文丨张涛（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）
自去年7月提高收益率曲线控制(YCC)政策灵活性以来，日本央行就开始持续调整货币政策环境，包括最终取消YCC政策，停止购买交易所交易基金(ETF)等风险资产，基准利率也由-0.1%上调至0.25%。政策环境的改变必然带来日元货币条件的调整，例如，10年期日本国债收益率已突破1.1%，回升至2012年的水平，然而利率环境的转向并未带动日元汇率走强，相反贬值压力上升，美元兑日元汇价一度突破160关口。
在日元利率条件收紧的环境下，导致日元汇率不强反弱的主要原因就是日美利率的倒挂。例如，未剔除通胀因素的日美10年国债的名义利差，目前在-3.1%左右，美联储启动降息周期前，该利差曾低于-4%，倒挂程度为“广场协议”以来的历史较深水平。剔除通胀因素后，日美10年国债的实际利差则是-3.0%左右，在美联储启动降息周期前，该利差曾低于-4.1%，几乎就是“广场协议”以来倒挂程度最深的阶段。
日美利率的深度倒挂，尤其是实际利率的深度倒挂，意味着日元融资的真实成本已经降至历史最低水平，而依赖低成本日元融资进行资产配置就成为能够获利的投资模式，尤其是便宜的日元与叙事美好的美股之间形成了循环反馈。例如，在日美利率倒挂前，纳指曾持续下跌1年多，由16212点一度跌至10000点附近，跌幅高达35%，而伴随日美利率开始倒挂（利差进入负值状态），纳指重回上涨通道，并频创新高，较前期低点上涨了75%。
因此，即便日美货币政策都已转向，但在实际利率倒挂持续加深带动下，日元汇率持续处于贬值状态，尽管日本央行也曾入市干预，但贬值压力迄今未能根本扭转。
从日美利差的历史走势来看，当前日美利率如此深的倒挂程度不具备持续性。触发因素既包括日美的通胀变化，也包括日美利率政策的变化。但由于近期市场聚焦于日美大选，反而忽视了这样一种情况——若日本央行在12月会议进一步加息，相应给金融市场带来的逆风将是巨大的，尤其是会一举逆转美股的牛市。因为，在今年日本央行的两次加息之后，全球金融市场均出现剧烈波动。尤其是7月末日本央行加息幅度超出市场预期，之后紧接着就是在8月2日和8月5日，全球市场先后经历了“黑色星期五”和“黑色星期一”，造成市场震动，其原因就是依赖低成本日元的投资获利模式被阻断。
综上，2024年仅剩2个月，对全球金融市场而言，最大的逆风并不是大选，而是日本央行在12月18日至19日议息会议期间的利率决定。但目前市场依然沉浸于日美的大选，对潜在逆风的忽视，将会埋下更剧烈的市场意外之变。
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